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Freitag, 20. Mai 2011

Realoptionen und Risikozinssatz

Im Post: „Realoptionen müssen abgenabelt werden“ vom 26. Oktober 2010 habe ich mich mit den Unterschieden zwischen Finanz- und Realoptionen beschäftigt und argumentiert, weshalb der Rückgriff auf Modelle der Finanzmathematik unnötig, ja sogar falsch ist.

Ein zentrales Element in der Diskussion über die Bewertungsmethode ist die Frage nach dem risikogerechten Zinssatz für eine Option. Von den Finanzmathematikern wird angeführt, dass die Option ein von der Basisinvestition (dem underlying)  abweichendes Risiko aufweise und daher eine Bewertung mit dem gleichen Zinssatz nicht korrekt sei. Zur Lösung des „Zinsproblems“ sei der Kunstgriff der Replikation und der risikoneutralen Wahrscheinlichkeit notwendig.
 
Wie wird die Basisinvestition bewertet?

State of the Art ist die Diskontierung mit dem WACC (Weighted Average Cost of Capital), einem gewichtete Mittelwert aus Fremdkapital- und  Eigenkapitalzinssatz. Der Eigenkapitalzinssatz seinerseits wird nach der CAPM-Methode (Capital Asset Pricing Model) ermittelt, die auf die individuelle Risikopositionierung des eigenen Unternehmens relativ zum Gesamtmarkt zum einem definierten Zeitpunkt (!) abstellt.

Die Methode unterstellt implizit
  • dass sich die Finanzierungsstruktur des Unternehmens durch die Investition nicht ändert und
  • dass sich das Gesamtrisiko des Unternehmens durch die Investition nicht ändert (-> der Eigenkapitalzinssatz wird aus dem Jetzt abgeleitet).
Bei Großinvestitionen müsste aber die durch die Investition induzierte Veränderung der Risiko- und Finanzierungsstruktur berücksichtigt werde. Dies bedeutet, es müsste ein dynamischer Erwartungswert des Eigenkapitalzinssatzes und des WACC ermittelt werden.

Wenn aber (in Abweichung zur üblichen Praxis) als WACC ein erwarteter Zukunftswert verwendet wird, basiert er ebenso auf reinen Annahmen betreffen Risiko und Finanzierungsstruktur.

Es ist vor diesem Hintergrund absurd, für die Option, die nur eine Veränderung des Basisprojektes darstellt (Erweiterung, Reduktion etc.), die Zinssatzermittlung abzulehnen die für das underlying akzeptiert wird und daraus die Notwendigkeit des oben angeführten Kunstgriffes abzuleiten, dessen Konsequenzen eine erheblicher Komplexität und eine reine Scheingenauigkeit sind.